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完善上市公司优先股制度

发布时间:2019-04-12 作者:派智库 来源:中国金融 浏览:次【字体:

完善上市公司优先股制度(2019.4.10)

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[摘要]2013年11月国务院发布《关于开展优先股试点的指导意见》和2014年3月证监会颁布《优先股试点管理办法》(以下简称《管理办法》)以来,优先股试点已有5年,目前已逐渐发展成为上市银行补充资本的重要融资工具。总体而言,自2014年以来,优先股试点工作平稳起步,有序开展,拓展了我国上市公司的再融资渠道,对于完善交易所产品序列、上市银行补充一级资本、非银企业优化资本结构等起到了一定作用。但从我国上市公司优先股发行现状来看,仍存在许多问题。 本文来自织梦

  (中经评论·北京) 
  一、上市公司优先股发行现状
  
  
2013年11月国务院发布《关于开展优先股试点的指导意见》和2014年3月证监会颁布《优先股试点管理办法》(以下简称《管理办法》)以来,优先股试点已有5年,目前已逐渐发展成为上市银行补充资本的重要融资工具。截至2019年3月,沪深两市共有26家上市公司累计发行优先股37单,累计募集资金6199.14亿元。发行优先股的上市公司占全部上市公司的0.72%,主要为银行类上市公司,共19家,其余分布在土木建筑行业(3家)、造纸和纸制品类行业(1家)、畜牧类行业(1家)、医药制造类行业(1家)和道路运输类行业(1家)。
  
  从历年募集资金规模来看,2014~2018年上市公司发行优先股募集资金总额分别为1030.00亿元、1959.00亿元、1378.00亿元、200.00亿元和1643.26亿元。整体来看,2015~2017年发行优先股募集资金总额整体呈下滑趋势,2015年发行规模达到最大值,2017年两市仅江苏银行发行了一单。2018年以来由于上市银行通过优先股补充其他一级资本节奏加快,整体优先股发行规模又大幅增加。
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  《管理办法》根据发行方式不同,将优先股分为公开发行和非公开发行两类,并明确要求,公开发行必须是固定股息、强制分红、可累积、不参与剩余利润分配且除商业银行外不得转换为普通股的优先股;非公开发行较为灵活,优先股品种设置由董事会决定并经股东大会批准。从实践来看,沪深两市优先股均为非公开发行,普遍设置为非参与、非累计、可强制赎回、不可回售和非强制付息类型。
  
  二、当前优先股制度中存在的问题
  
  
总体而言,自2014年以来,优先股试点工作平稳起步,有序开展,拓展了我国上市公司的再融资渠道,对于完善交易所产品序列、上市银行补充一级资本、非银企业优化资本结构等起到了一定作用。但从我国上市公司优先股发行现状来看,仍存在如下问题。
  
  (一)优先股功能未能充分发挥
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从国外优先股的发展历程和趋势来看,优先股兴起于基础设施建设,繁荣于金融企业,国际金融危机后成为各国政府救市的重要工具。总体来讲,发行优先股是公司在贷款资质不够、股权经营风险较大,又不能失去控制权的时期发行的介于普通股票和债券之间的解决公司融资困境的融资品种。一般具有如下功能:第一,对创业企业来说,在创业初期因资质原因无法获得债券和借款的情况下,发行优先股使企业获得稳定但无需偿还的资本金;第二,对于出现经营风险的企业来说,企业利润下滑、股价下跌,发行普通股难以成功融资,同时,为防御恶意收购,不稀释控股权而发行优先股;第三,对于投资者来说,获得投资风险小于股票、收益大于债券的融资品种,满足了可预期的、稳定的投资回报需求,有利于鼓励长期投资,在市场低迷时具有一定抗跌性,对稳定证券市场、倡导正确的投资理念具有一定作用;第四,在公司出现严重亏损、连续两个或累积三个会计年不能支付股息时,优先股决策权恢复的设置,有利于形成新的大股东加入决策,推动企业改革,同时,这一机制也能倒逼企业提高经营能力;第五,在企业兼并和产业集中过程中,优先股被广泛用于公司并购重组和购买资产,以防止企业控制权转移;第六,公司通过给公司董事、高管持有不转换优先股,可以激励他们作出有利于公司利润最大化的决策,同时,因没有表决权,在内部也不会产生控制权之争,有利于改善公司内部决策和执行情况。可见,优先股主要功能是融资危机应对、公司内部激励、并购重组和国企改革。
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  由于试点阶段优先股条款设置过于严格,影响了优先股各项功能在上市公司中的发挥。截至目前,除中原高速在发行优先股后基于成本考量赎回部分优先股、中国电建以优先股作为重组配套募资工具外,深沪两市尚未出现真正因回购普通股和以并购重组为目的发行优先股的案例。在近期民企纾困工作中,对发行主体的限制使优先股作为纾困工具作用发挥有限。
  
  (二)非银类上市公司优先股发行意愿欠缺
  
  
从目前市场实践来看,优先股发行成为银行类上市公司补充资本的重要工具。当前,两市31家上市银行,除了2016年以来新上市的16家城商行中的12家尚未发行优先股以外,其余19家上市银行均有发行记录。究其原因,主要因为近年来随着更为严格的商业银行资本监管标准出台,对银行外源性资本的补充能力提出了更高要求,上市银行通过发行优先股来满足合规性要求和丰富资本工具的意愿较为强烈。同时,商业银行普遍具有较强的盈利能力,能够支付稳定且较高的股息,对于长线投资者的资产配置具有一定吸引力。

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  但是,其他非银类上市公司发行优先股意愿欠缺,主要原因是优先股产品灵活性不足,造成企业发行积极性不高。第一,现行规定对公开发行方式限制较为严格,适用范围上仅允许上证50成分股或进行并购重组支付、股份回购等情形下的公开发行。条款设置上强制要求不参与剩余利润分配,并且采取固定股息率和强制分红。因为强制分红构成不能无条件避免支付现金或其他金融资产的合同义务,所以在会计处理上会使得公开发行优先股被计入金融负债科目,无法改变资产负债状况,一定程度上影响公开发行的积极性。第二,不允许优先股转为普通股,与可转债、可交换债等其他融资工具相比缺少灵活性,相应推高了融资成本,在不考虑优化资产负债的情形下,公司完全可以通过更加廉价的债权融资方式获得资金。第三,在税务抵扣方面,优先股股息无法在税前抵扣,与纯债券类产品相比不具成本优势。第四,在审核程序上,优先股与可续期公司债相比,在发行审核时间上也欠缺优势。

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  (三)投资者交易积极性不高
  
  
作为投资人而言,第一,因为欠缺固定期限后要求取回投资的权利,所以会更加看重发行人的盈利能力,以确保通过股息获取收益,因此会对上市公司本身的经营能力和盈利能力要求更高。第二,从发行实践情况来看,已发行的优先股普遍选择非参与、非累计、可强制赎回、不可回售和非强制付息类型,相关条款设置对于投资者缺乏吸引力。例如,非强制付息条款赋予发行人在盈利后决定是否支付优先股股息的决定权,使投资者的回报预期具有不确定性;非参与剩余利润分配、不可回售、可强制赎回和不允许优先股转为普通股的规定,也进一步限制了投资者分享公司长期成长红利和极端情况下收回成本的可能。因此,优先股的交易极不活跃,造成优先股流动性不足。第三,从投资者构成来看,现阶段优先股主要投资主体为银行、信托、基金或保险公司等长期稳健资金,投资者数量少、持有集中、以长期资产配置为目的,缺乏交易动力。第四,从交易方式看,非公开发行的优先股存在投资者门槛,缺乏高效的竞价机制和交易撮合机制,市场参与者不足,这也是影响优先股流动性的因素之一。

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  三、完善上市公司优先股制度的建议
  

  (一)适度放宽公开发行主体和类型限制
  
  
《管理办法》对公开发行的主体和类型限制,旨在控制试点期间优先股对外公开发行的风险,但却事实上限制了优先股公开发行的功能特性。因此,笔者给出如下建议。一是放宽公开发行主体限制,将上证50指数成分股扩大到上证180或沪深300指数成分股。二是放松类型限制,充分尊重市场主体的自主发行选择和发挥市场机制的自我调节作用,关于公开发行是否选择强制付息、固定股息和参与剩余利润分配等不作强制性规定,允许公开发行优先股的发行人根据自身状况及融资能力等条件,设计符合需求并满足投资者期待的分红条款,并在章程中进行明确约定。
  
  (二)进一步完善付息和交易机制
  
  
鉴于目前存续优先股派息主要通过场外付息方式进行,派息前需提前联系投资人索要收息银行账户信息,在优先股发生转让后,人工收集、复核有关银行账户信息效率较低。为增加优先股对投资者的吸引力,建议降低派息手续费,并统一进行股息派发。同时,为进一步提升优先股交易活跃度,建议降低优先股个人投资者500万元的投资门槛,扩大《管理办法》第六十五条中关于合格投资者的范围,提高优先股的吸引力和交易的流动性,形成良性循环;对于非公开发行优先股,可考虑引入做市商做市交易机制。 织梦内容管理系统
  
  (三)稳步放开优先股的转股限制
  
  
限制优先股转换为普通股,在很大程度上降低了优先股的灵活性和吸引力。优先股作为基础性产品在成熟市场已发展多年,境外成熟市场均明确允许优先股转普通股。建议研究稳步放开优先股转股限制,先期从财务指标、合规和现金分红等方面设置条件,部分放开发行可转换优先股的主体范围。一是业绩条件,可以参考《上市公司证券发行管理办法》有关发行可转换公司债的要求,即最近三年加权平均净资产收益率平均不低于6%;二是合规条件,在现有《试点办法》第二十五条的基础上,增设如最近36个月内未受到中国证监会的行政处罚,或未受到证券交易所的公开谴责等条件;三是现金分红条件,考虑到优先股股利支付的稳定性,并体现鼓励上市公司现金分红的政策导向,可以考虑设置近三年有连续现金分红记录等条件。 copyright dedecms
  
  (四)提高优先股流动性
  
  
在交易极度不活跃的情况下,优先股10%的价格涨跌幅规定影响了合理价格的形成,导致投资者难以正常交易。为提高优先股流动性,建议放开非公开发行优先股转让的涨跌幅限制,修订交易所有关优先股交易、转让实行的10%涨跌幅限制的条款。

(《中国金融》,北京大学亚博平台注册学院,中国证监会,中国社会科学院金融研究所,中国证券投资者保护基金有限责任公司,康杰,张琦)